摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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